Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco

For et par uken siden ble det kjent at Visma blir solgt til et amerikansk oppkjøpsselskap. Dette oppkjøpsselskapet eller Private Equity (PE) selskapet heter Kohlberg Kravis Roberts & CO (KKR), og er ikke så kjent i Norge (sannsynligvis fordi vi ikke har hatt allverdens av selskaper som har vært interessante å kjøpe opp). KKR er blant de aller største PE selskapene i verden, og de var pionerer innen belånende oppkjøp (LBO).

I det hele tatt så er ikke PE-selskaper så veldig kjent i Norge. Kort fortalt så kan man si at PE-selskaper driver en form for fondsforvaltning jeg er veldig positiv til. De aller fleste «vanlige» fond investerer i selskaper uten å ta en særlig stor eierandel, og uten å delta i vesentlig aktivt eierskap (og hvis de gjør det så er det etiske problemstillinger eller risikoredusering som er hensikten). Man kan si at dyktigheten til en fondsforvalter i denne type fond går på å plukke riktige selskaper og så «freeloade» og håpe at aksjekursen stiger i verdi. Verdien slike fond tilfører selskapene er kapital og bedre markedseffektivitet.

PE-selskaper sitter med andre ord ikke passivt og venter på en prisoppgang.

PE-selskaper oppretter og drifter PE-fond. Dette er fond stort sett for store kapitalister, men aller helst institusjonelle investorer som kan håndtere minimumsinnskudd på 100 millioner+++ og investeringshorisonter på rundt 10 år (vanlig varighet på PE fond: par år på å skaffe kapital, 4-6 år på å kjøpe opp selskaper og forbedre dem, og et par år til å selge selskapene). I motsetning til vanlige fond som kjøper mindre poster i mange selskaperm så kjøper  PE-fond opp en stor eierandel i selskapene i porteføljen, men som består av færre selskaper. Ofte kjøper de hele selskapet og i alle fall over 50% kontroll over selskapene. Deretter går PE-selskapene aktivt inn i selskapene for å øke verdien. De sitter med andre ord ikke passivt og venter på en prisoppgang.

Særlig på 80-tallet var det en enorm oppkjøpsboom spesielt i USA og spesielt med bruk av det som kalles en LBO (Leverage Buy-Out), og PE-selskapene var blant de som ble kritisert mest for denne boomen. Hvordan PE-selskaper opererte på denne tiden var at de kjøpte selskaper med stor belåning (high leverage), slanket eller delte opp selskaper og så solgte dem med en avkastning. Fordi de hadde så høy belåning så ble avkastningen mangedoblet. Dette virket som en meget lukrativ bransje å være en del av. Men i slutten av 80-tallet og begynnelsen av 90-tallet sprakk denne boomen og det ble vesentlig færre oppkjøp i verden. Jeg kommer til å anbefale en bok i slutten av dette innlegget som beskriver en av de hendelse som bidro til at denne boblen sprakk.

De siste 10-15 årene så har PE-selskapene fått en aldri så liten renessanse, men det har skjedd en utvikling i hvordan PE-selskaper opererer.  Hvor de tidligere spekulerte i en verdiøkning gjennom slanking og økt avkastning ved belåning, så er det i dag et større fokus på utvikling av selskapene i porteføljen. I stedet for å slanke selskaper så er fokus i dag på hvordan PE-selskapet kan hjelpe selskapene å vokse og høste avkastning på faktisk verdiskapning.

Det er særlig to type selskaper som er å betrakte som hovedmål for PE-selskaper. Det første er selskaper som har vært i privat eierskap, typisk familieeide selskaper. Dette er selskaper som har nådd taket av den veksten det kan oppnå med dagens eiere. De mangler gjerne kompetanse på vekst og internasjonal ekspansjon, og selskapene mangler eiere som har muligheten til å sprøyte inn den kapitalen som trengs for å vokse mer. PE-selskapene er god hjelp her da de ofte har tre sterke bidragsformer; sterk vekstkompetanse, sterk fokus på eierskapsstyring (corporate governance) og sist, men ikke mist tilgang på enorm kapital. Det at PE-selskapene er villig til å putte inn ytterligere kapital utover kjøpesummen betyr at de er villig til å øke sin risikoeksponering til dette selskapet, og eierskapsstyringen deres er også av en slik karakter at de belønner lederne for å ta økt risiko (ledelsen blir gjerne invitert til og forventet å ta en eierskapsposisjon. Noen PE-selskaper lager også egne aksjer for ledelsen hvor de reduserer eller fjerner nedsiderisikoen hvis selskapet skulle gå på dunken).

Et godt eksempel på et selskap som eies av et PE-selskap og som nettopp har god tilgang på kapital og en sterk vekststrategi er Questback som har kjøpt opp konkurrenter i Europa og i dag ble de kjent at de har kjøpt enda et selskap. Det er vanskelig å tro at denne veksten hadde vært mulig om det ikke var et PE-/Venture Capital-selskap på eiersiden.

Mange store mammuter i det amerikanske forretningslivet med mye verdifullt kjøtt etter at man hadde kuttet seg igjennom alt fettet.

Den andre typen selskaper PE-selskaper kjøper opp er selskaper som er på børs. PE-selskapene kjøper med andre ord opp alle aksjene til dette selskapet og tar det av børs. Børsnoterte selskaper kan være lukrative mål hvis selskaper har fundamentalverdier som er høyere enn markedsprisen det blir tilbudt på børs. Det kan være mange grunner til dette. Et av dem er at selskapet gikk på børs med for lav verdi. Det høres kanskje merkelig ut, men hvis et selskap er for lite og aksjekursen blir veldig påvirket av enkeltavtaler så er det veldig vanskelig å effektivt lede et slikt selskap. Ledelsen må bruke uforholdsmessig tid på å ta hensyn til aksjekursen og børskrav, og for liten tid til å drive forretning. Her kan PE-selskaper ta disse bedriftene av børs og sørge for en bedre forretningsdrift, få selskapet til å vokse og så selge det igjen (enten til et annet (større) PE-firma eller en ny børsnotering). Det andre grunnen til å kjøpe opp et selskap på børs kan være at enhetene i selskapet har en dårlig «fit». Det betyr at enhetene i selskapet samlet er mindre verdt enn om enhetene hadde vært egne selskaper. Det var særlig slike selskaper som be kjøpt opp på 80-tallet. Det var en konsekvens av den sterke selskapskonglomererigen som eksisterte i forkant av oppkjøpsboomen på denne tiden (som er en helt annen historie). Det gjorde at det var mange store mammuter i det amerikanske forretningslivet. Med mye verdifullt kjøtt etter at man hadde kuttet seg igjennom alt fettet.

We are forever grateful to them all. You couldn’t make this stuff up

Det er nettopp dette Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco (Amazone Kindle, Bokkilden) handler om. Denne boken er skrevet av Brian Burrough og John Helyar, som begge var journalister i The Wall Street Journal på 80-tallet. Da RJR handelen ble kjent jobbet Brian med å dekke M&As (merger and acqusitions) på Wall Street, og John var basert i Atlanta og dekket selve selskapet, RJR Nabisco (de hadde hovedkvartert sitt der). Boken de har skrevet hadde som mål å gjenfortelle den vanvittige historien om hvordan et av USA aller største selskaper kunne havne i et oppkjøpsspilll, men det er også en bok om ekstrem grådighet, forfengelighet og sløsing av bedrifters ressurser (eller aksjonærenes penger) på et nivå ut av denne verden. Blant de som ønsket å kjøpe RJR var ledelsen (en såkalt management buy-out (MBO minner veldig om LBO)) og flere oppkjøpsgrupper ledet av PE-firmaer. Dette oppkjøpet var så stort at så og si alle selskapet som hadde noe å si i finansverdenen på Wall Street på en eller annen måte var involvert. Handlingen i boken foregår i tiden før oppkjøpet skjedde i 1988. Boken baserer seg på hendelsene dokumentert utenfra og intervjuer med de som var involvert. Oppkjøpet av RJR sto som det største i verdenhistorien ganske lenge, og selvom det nå har blitt forbigått i monetære verdier så kan ikke dramaet som utspiller seg sammenliknes. For å sitere forfatterne selv:»We had investment bankers wolfing down Milk Bones and sprinting through Midtown Manhattan, bearing last-minute bids. We had a CEO whose dog rated a corporate jet and whose life motto was: «A few million dollars are lost in the sands of time.» We are forever grateful to them all. You couldn’t make this stuff up». Jeg synes den siste setningen er veldig beskrivende for boken. Så skal de sies at boken i perioder er veldig detaljert, som kan gi boken noen lengre litt kjedeligere strekk, men det som kommer etter gjør det verdt det!

Hvis du er interessert i PE, LBO og corporate governance så kan jeg sterkt anbefale denne boken. Historien som fortelles er faktisk helt utrolig! Jeg søkte ikke opp RJR Nabisco før jeg leste boken, så jeg visste ikke helt hvordan det gikk og hvem som vant, og det følte jeg at gjorde boken mer spennende. Hvis du derimot vil vite mer om RJR Nabisco (fordi du aldri har hørt om det så kan du lese på wikipedia).

—

En ny trend man ser at at PE-selskaper selger til hverandre. Det var eks. som var situasjonen med Visma. HgCapital kjøpte Visma for fire år siden for 4,3 milliarder kroner og har tjent gode penger da de solgte det videre  til KKR for 11 milliarder kroner. Et god artikkel om dette med secondary buyout kan du lese hos Bloomberg, og et utkast på en vitenskaplig artikkel som forklarer hvor PE-selskapeen oppfører seg slik kan du laste ned her.